Corte di giustizia, Sentenza C-735/19

OPA obbligatoria e prezzo equo: calcolo degli attivi netti e responsabilità dello Stato

La pronuncia riguarda un rinvio pregiudiziale della Augstākā tiesa (Senāts) lettone in una controversia tra Euromin Holdings (Cyprus) Limited e la commissione lettone dei mercati finanziari e dei capitali. La Corte interpreta l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25/CE sulle offerte pubbliche di acquisto, nonché il principio di effettività, in relazione al metodo nazionale di determinazione del prezzo equo e alla possibilità di risarcire il danno causato da una decisione amministrativa illegittima.

Fatti e procedimento principale

Euromin, avendo acquistato il 93,24% dei diritti di voto della Ventspils nafta AS, era tenuta a promuovere un’OPA obbligatoria. Nel prospetto presentato indicava un prezzo di EUR 3,12 per azione, ma l’autorità lettone respingeva il calcolo e autorizzava l’offerta al prezzo di EUR 4,56 per azione.

La controversia interna verteva su due profili:

• la legittimità del metodo di calcolo del prezzo usato dall’autorità, che aveva incluso negli attivi netti della società anche le partecipazioni di minoranza nelle controllate, desumendo i dati dai bilanci consolidati;
• il risarcimento del danno subito dall’offerente, ridotto dal giudice nazionale del 50% in applicazione della legge lettone sul risarcimento dei danni causati da autorità pubbliche.

Normativa dell’Unione rilevante

La Corte richiama in particolare:

• il considerando 9 della direttiva 2004/25/CE, che pone l’accento sulla tutela degli azionisti di minoranza e sulla nozione di prezzo equo;
• l’articolo 3, paragrafi 1 e 2, che enuncia i principi generali e consente agli Stati membri di adottare condizioni più rigorose;
• l’articolo 4, paragrafo 6, relativo alle autorità competenti e alla disciplina della responsabilità;
• l’articolo 5, paragrafi 1 e 4, che disciplina l’OPA obbligatoria e il prezzo equo.

Viene inoltre richiamato il regolamento (UE) n. 1254/2012 con l’IFRS 10, rilevante per la nozione di partecipazioni di minoranza nei bilanci consolidati.

Questioni pregiudiziali

Il giudice del rinvio chiede, in sostanza, se:

• il prezzo dell’azione possa essere calcolato dividendo gli attivi netti della società emittente, comprensivi delle partecipazioni di minoranza, per il numero di azioni emesse;
• un criterio di questo tipo sia compatibile con l’esigenza di circostanze e criteri chiaramente determinati;
• sia conforme alla direttiva una disciplina che prevede tre metodi e impone di scegliere quello che porta al prezzo più alto;
• il diritto UE consenta una limitazione al 50% del risarcimento del danno;
• la direttiva 2004/25 attribuisca diritti anche all’offerente, ai fini della responsabilità dello Stato.

Ragionamento della Corte sul prezzo equo

La Corte ricorda che l’articolo 5, paragrafo 4, primo comma, della direttiva prevede come regola generale il prezzo massimo pagato dall’offerente nei 6-12 mesi precedenti l’OPA. Il secondo comma consente agli Stati membri di autorizzare le autorità di vigilanza a modificare tale prezzo solo in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati.

Da ciò la Corte trae due conseguenze:

• il metodo del primo comma rappresenta il modello di base per il prezzo equo;
• i metodi diversi possono essere ammessi solo come tecniche di modifica del prezzo, nel rispetto del quadro normativo richiesto dalla direttiva.

Quanto alla disciplina lettone, la Corte osserva che il metodo basato sugli attivi netti consolidati può essere compatibile solo se costituisce un criterio oggettivo di valutazione generalmente usato in analisi finanziaria e se il quadro normativo è sufficientemente chiaro, preciso e prevedibile. Spetta al giudice nazionale verificare se la nozione di “attivi netti” sia comprensibile in modo tale da includere anche le partecipazioni di minoranza nelle controllate della società controllante.

La Corte precisa inoltre che il ricorso ai bilanci consolidati e all’IFRS 10 può offrire informazioni utili sull’ampiezza del gruppo e sul controllo esercitato dalla controllante, ma ciò non basta da solo a rendere automaticamente conforme il metodo nazionale.

Esito sulle questioni relative al prezzo

La Corte conclude che l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25:

• non osta a una normativa nazionale che preveda tre metodi di determinazione del prezzo equo e imponga di applicare sempre quello che conduce al prezzo più elevato, purché i metodi alternativi siano inseriti in un quadro chiaro e determinato;
• osta, invece, a una normativa che calcoli il valore dell’azione dividendo gli attivi netti della società emittente comprensivi delle partecipazioni di minoranza, salvo che tale metodo sia un criterio oggettivo di analisi finanziaria chiaramente determinato.

Responsabilità dello Stato e diritti dell’offerente

La Corte afferma che la direttiva 2004/25 tutela non solo gli azionisti di minoranza, ma incide anche sulla posizione giuridica dell’offerente. Il meccanismo del prezzo equo, infatti, delimita l’importo massimo che l’offerente deve corrispondere e il secondo comma dell’articolo 5, paragrafo 4, consente persino una riduzione del prezzo in certe circostanze.

Ne deriva che l’articolo 5, paragrafo 4, primo e secondo comma, costituisce una norma dell’Unione preordinata a conferire diritti ai singoli, nel caso di specie all’offerente. Tali diritti possono essere fatti valere nell’ambito di un’azione di responsabilità dello Stato.

Limiti al risarcimento del danno e principio di effettività

La Corte esamina poi la norma lettone che consente di ridurre il risarcimento del danno materiale fino al 50% oltre una certa soglia. Ricorda che le norme nazionali sul risarcimento devono rispettare i principi di equivalenza ed effettività.

Pur rilevando che la disciplina nazionale si applica sia alle violazioni del diritto interno sia a quelle del diritto UE, la Corte ritiene decisivo il principio di effettività: un risarcimento che possa essere ridotto al 50% anche quando il danno è esattamente quantificabile non è un ristoro adeguato. Una simile limitazione rende il risarcimento incompatibile con l’esigenza di tutela effettiva dei diritti derivanti dal diritto dell’Unione.

Dispositivo

La Corte decide che:

• l’articolo 5, paragrafo 4, della direttiva 2004/25 non osta, in linea di principio, a una disciplina nazionale con tre metodi di calcolo del prezzo, se i metodi alternativi sono chiaramente determinati e applicati nel rispetto dei principi della direttiva;
• l’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, osta a un metodo che includa le partecipazioni di minoranza negli attivi netti, salvo che esso sia un criterio oggettivo di valutazione chiaramente determinato;
• la direttiva 2004/25 conferisce diritti all’offerente, tutelabili con l’azione di responsabilità dello Stato;
• il diritto dell’Unione osta a una limitazione al 50% del risarcimento del danno materiale causato da una decisione amministrativa illegittima.