Direttiva 2021/338

Direttiva (UE) 2021/338: ripresa dei mercati dei capitali e alleggerimento selettivo degli oneri MiFID II

La direttiva interviene in modo mirato sulla disciplina dei mercati finanziari dell’Unione per sostenere la ripresa dalla crisi COVID-19. L’idea di fondo è ridurre oneri burocratici non essenziali, mantenendo elevato il livello di tutela degli investitori e rinviando al riesame generale della MiFID II le scelte più strutturali.

Obiettivi e contesto

La direttiva si colloca nel cosiddetto "Pacchetto per la ripresa dei mercati dei capitali". Dai considerando emerge che il legislatore UE ha ritenuto necessario un intervento rapido e limitato per favorire liquidità, accesso ai finanziamenti, emissione di obbligazioni e funzionalità dei mercati, evitando però di aumentare gli oneri amministrativi per il settore.

Ambito soggettivo e materiale

La riforma riguarda in via principale la direttiva 2014/65/UE (MiFID II) e, in coordinamento, le direttive 2013/36/UE e (UE) 2019/878. I destinatari operativi sono soprattutto:

• imprese di investimento;
• clienti al dettaglio, clienti professionali e controparti qualificate;
• sedi di negoziazione, internalizzatori sistematici e altri soggetti del mercato;
• operatori su derivati su merci e quote di emissioni;
• enti creditizi e, per alcune misure, succursali di imprese di paesi terzi.

Talune misure si applicano anche a strumenti e posizioni OTC economicamente equivalenti, nonché a derivati su merci negoziati in sedi di negoziazione. Restano rilevanti esclusioni e regimi differenziati per controparti qualificate, per alcune categorie di clienti professionali, per le obbligazioni con sola clausola make-whole e per specifici strumenti derivati.

Esenzioni da governance del prodotto

La direttiva modifica l’articolo 16 della MiFID II introducendo una esenzione dai requisiti di governance del prodotto per due ipotesi:

• servizi di investimento relativi a obbligazioni che non incorporano derivati diversi da una clausola make-whole;
• strumenti finanziari commercializzati o distribuiti esclusivamente a controparti qualificate.

Sul piano sostanziale, il considerando spiega che le obbligazioni con clausola make-whole sono considerate prodotti semplici e sicuri, poiché in caso di rimborso anticipato proteggono l’investitore dal danno economico assicurando il pagamento del valore attuale netto delle cedole residue e del valore nominale.

Informativa su costi, oneri e formato elettronico

L’articolo 24 viene modificato per ridurre gli obblighi informativi in relazione a clienti professionali e controparti qualificate. In particolare, gli obblighi su costi e oneri non si applicano ai servizi prestati a clienti professionali, salvo per consulenza in materia di investimenti e gestione del portafoglio.

Per le vendite concluse a distanza, se il mezzo di comunicazione impedisce la previa trasmissione delle informazioni sui costi e sugli oneri, l’impresa può comunicarle subito dopo la conclusione dell’operazione, in formato elettronico o su carta, purché:

• il cliente abbia accettato di riceverle senza indebito ritardo dopo l’operazione;
• l’impresa abbia offerto la possibilità di rinviare la conclusione fino alla ricezione delle informazioni;
• al cliente sia stata offerta anche la possibilità di ricevere le informazioni per telefono prima dell’operazione.

Più in generale, le informazioni richieste dalla MiFID II devono essere fornite in formato elettronico, salvo che il cliente o potenziale cliente al dettaglio abbia chiesto la carta; in tal caso la carta è gratuita. Gli intermediari devono informare i clienti al dettaglio della possibilità di ricevere informazioni su carta. Per i clienti al dettaglio già in rapporto che oggi ricevono informazioni cartacee, il passaggio all’elettronico richiede un preavviso di almeno otto settimane; il cliente può chiedere di continuare a ricevere la carta, altrimenti il passaggio avviene automaticamente.

Ricerca finanziaria e pagamenti congiunti

La direttiva introduce una disciplina favorevole al pagamento congiunto di ricerca ed esecuzione per sostenere la research su emittenti di piccola e media capitalizzazione. Gli Stati membri devono considerare adempiuti gli obblighi della MiFID II quando:

• prima della fornitura dei servizi, impresa e prestatore di ricerca hanno concluso un accordo che identifica la quota imputabile alla ricerca nei pagamenti congiunti;
• l’impresa informa i clienti dei pagamenti congiunti effettuati al terzo prestatore di ricerca;
• la ricerca riguarda emittenti la cui capitalizzazione di mercato non abbia superato 1 miliardo di EUR nei 36 mesi precedenti, calcolata sulle quotazioni di fine anno, oppure sul capitale proprio per gli emittenti non quotati.

Ai fini normativi, la direttiva definisce anche il contenuto della nozione di "ricerca", includendo analisi, materiali e servizi che formulano raccomandazioni o contengono analisi originali utili alle decisioni di investimento.

Cambiamenti di strumenti finanziari: analisi costi-benefici

Quando la consulenza o la gestione di portafoglio comporta un cambiamento di strumenti finanziari, l’impresa di investimento deve:

• ottenere le informazioni necessarie sull’investimento del cliente;
• analizzare costi e benefici del cambiamento;
• in sede di consulenza, comunicare se i benefici del cambiamento sono superiori o inferiori ai costi.

Si tratta di una precisazione importante per il giudizio di appropriatezza economica del consiglio di investimento.

Relazioni periodiche e riesame della Commissione

L’obbligo di comunicazione periodica al pubblico dell’articolo 27, paragrafo 3, non si applica fino al 28 febbraio 2023. In parallelo, la Commissione deve riesaminare l’adeguatezza degli obblighi di comunicazione e di informazione periodica e presentare relazioni al Parlamento europeo e al Consiglio entro il 28 febbraio 2022.

Trattamento dei clienti professionali e delle controparti qualificate

Per i clienti professionali, la direttiva amplia il ricorso all’opt-in. Gli obblighi di cui all’articolo 25, paragrafo 2, terzo comma, e all’articolo 25, paragrafo 6, non si applicano salvo che il cliente comunichi, in formato elettronico o su carta, la volontà di beneficiarne. Gli Stati membri devono imporre alle imprese di investimento di conservare un registro di tali comunicazioni.

Per le controparti qualificate, le imprese autorizzate a eseguire ordini, negoziare per conto proprio o ricevere e trasmettere ordini possono concludere operazioni senza dover rispettare una serie di obblighi MiFID II, con esclusione espressa dell’articolo 24, paragrafo 5 bis.

Limiti di posizione sui derivati su merci

La riforma dell’articolo 57 è uno degli interventi più tecnici e rilevanti. I limiti di posizione si applicano ai derivati su merci agricoli e ai derivati critici o significativi su merci negoziati in sedi di negoziazione, nonché agli EEOTC. Un derivato è considerato critico o significativo quando la somma delle posizioni nette dei detentori finali raggiunge almeno 300 000 lotti in media su un anno.

I limiti devono servire a:

• prevenire abusi di mercato;
• favorire condizioni ordinate di formazione dei prezzi e del regolamento;
• evitare posizioni che producano distorsioni di mercato;
• garantire la convergenza tra prezzi dei derivati nel mese di consegna e prezzi a pronti, fermo il mercato sottostante.

Sono previste esclusioni per:

• posizioni di copertura di entità non finanziarie, quando oggettivamente misurabili rispetto ai rischi dell’attività commerciale;
• posizioni di copertura di entità finanziarie appartenenti a gruppi prevalentemente commerciali, alle stesse condizioni;
• posizioni derivanti da obblighi di liquidità verso una sede di negoziazione;
• altri valori mobiliari di cui all’articolo 4, paragrafo 1, punto 44, lettera c), riferiti a una merce o a un sottostante dell’allegato I, sezione C, punto 10.

L’ESMA deve elaborare:

• un elenco dei derivati critici o significativi;
• progetti di norme tecniche di regolamentazione sulla metodologia di calcolo dei limiti nei mesi di scadenza e negli altri mesi;
• progetti di norme tecniche sulla procedura per le esenzioni di copertura e per le esenzioni connesse all’obbligo di fornire liquidità.

Le scadenze per la trasmissione dei progetti alla Commissione sono fissate al 28 novembre 2021. La Commissione è delegata ad adottare le RTS secondo gli articoli 10-14 del regolamento (UE) n. 1095/2010.

Derivati agricoli, posizioni multi-giurisdizionali e controlli di gestione delle posizioni

Se derivati su merci agricoli o derivati critici/significativi con lo stesso sottostante e le stesse caratteristiche sono negoziati in più giurisdizioni, l’autorità competente della sede con il maggiore volume negoziato diventa autorità competente centrale e fissa un limite unico applicabile a tutte le negoziazioni. Sono previsti consultazione tra autorità, obblighi di cooperazione e risoluzione delle controversie da parte dell’ESMA.

Inoltre, le sedi di negoziazione devono disporre di controlli di gestione delle posizioni che consentano di:

• monitorare le posizioni aperte;
• ottenere informazioni complete su entità, finalità, titolari effettivi, posizioni collegate e attività correlate;
• imporre la riduzione o la chiusura della posizione, anche unilateralmente se necessario;
• richiedere la reimmissione temporanea di liquidità per attenuare gli effetti di una posizione elevata o dominante.

L’ESMA deve precisare, mediante norme tecniche, il contenuto di tali controlli.

Derivati cartolarizzati e segnalazione delle posizioni

La direttiva esclude i derivati cartolarizzati dal regime dei limiti di posizione e dai requisiti di segnalazione. Il legislatore sottolinea che questi strumenti hanno caratteristiche diverse dai derivati su merci: sono valori mobiliari, hanno emissioni multiple registrate presso un depositario centrale e la loro dimensione è definita ex ante, rendendo non adeguato il meccanismo dei limiti di posizione.

La segnalazione della posizione è inoltre esclusa per gli altri valori di cui all’articolo 4, paragrafo 1, punto 44, lettera c), riferiti a una merce o a un sottostante dell’allegato I, sezione C, punto 10.

Whistleblowing

L’articolo 73 viene rafforzato imponendo a imprese di investimento, gestori del mercato, APA, ARM, enti creditizi in relazione ai servizi e alle attività di investimento, nonché a succursali di imprese di paesi terzi, di predisporre procedure adeguate che consentano ai dipendenti di segnalare violazioni potenziali o effettive tramite un canale specifico, indipendente e autonomo.

Modifiche alle direttive 2013/36/UE e (UE) 2019/878

La direttiva coordina il trattamento prudenziale delle imprese di investimento. L’articolo 2 della direttiva (UE) 2019/878 viene modificato per distinguere tra misure applicabili agli istituti di credito e misure applicabili alle imprese di investimento. Per queste ultime, gli Stati membri devono adottare, pubblicare e applicare le misure necessarie entro il 26 giugno 2021, salvo eccezioni specifiche richiamate nel testo.

Inoltre, l’articolo 94 della direttiva 2013/36/UE viene modificato quanto ai criteri tecnici per individuare il personale rilevante ai fini della remunerazione, con continuità del potere normativo tecnico fino al 26 giugno 2021 per le imprese di investimento.

Riesame dell’esenzione per le quote di emissioni

Entro il 31 dicembre 2021 la Commissione deve riesaminare l’impatto dell’esenzione di cui all’articolo 2, paragrafo 1, lettera j), con riguardo alle quote di emissioni e ai relativi derivati, valutando anche gli scambi nell’Unione e nei paesi terzi, la tutela degli investitori, l’integrità e la trasparenza del mercato e l’opportunità di misure specifiche per la negoziazione nei paesi terzi. Se necessario, la Commissione dovrà accompagnare il riesame con una proposta legislativa.

Recepimento, applicazione ed entrata in vigore

Il termine generale di recepimento è il 28 novembre 2021, con applicazione delle disposizioni nazionali dal 28 febbraio 2022. Gli Stati membri devono comunicare alla Commissione il testo delle misure di recepimento e le disposizioni principali di diritto interno adottate.

Sono però previste deroghe temporali importanti:

• le modifiche alle direttive 2013/36/UE e (UE) 2019/878 si applicano dal 28 dicembre 2020;
• per alcune disposizioni collegate alla direttiva 2013/36/UE valgono date specifiche diverse, come il 28 giugno 2021 e il 1° gennaio 2022, richiamate nel testo modificativo della direttiva (UE) 2019/878;
• la direttiva entra in vigore il giorno successivo alla pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea.

Valutazione complessiva per l’operatore

Per avvocati e commercialisti, la direttiva è rilevante soprattutto per tre profili: semplificazione degli obblighi MiFID II verso clienti professionali e controparti qualificate; nuovo assetto dei limiti di posizione e delle esenzioni sui derivati su merci; coordinamento con la disciplina prudenziale delle imprese di investimento. Sul piano operativo, risultano centrali gli adempimenti su informative, opt-in dei clienti professionali, documentazione delle esenzioni, governance di prodotto, reporting, e adeguamento delle procedure interne di whistleblowing e market conduct.