Corte di giustizia, Sentenza C-567/24

Presunzione di fair price nello squeeze-out dopo OPA obbligatoria

La pronuncia riguarda un rinvio pregiudiziale del giudice sloveno in materia di diritto societario e offerte pubbliche di acquisto. La Corte è chiamata a interpretare l’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25/CE, relativo al diritto di squeeze-out degli azionisti residui dopo un’OPA obbligatoria.

Fatti e procedimento principale

YO, azionista di minoranza di HRAM Holding d.d., ha agito contro SVEMA TRADE d.o.o., soggetto che aveva acquisito il controllo della società. SVEMA, dopo aver superato la soglia di controllo prevista dal diritto sloveno, aveva lanciato un’OPA obbligatoria e, a seguito del buon esito dell’offerta, aveva raggiunto il 90,51% del capitale.

Successivamente, l’assemblea generale di HRAM Holding, su proposta di SVEMA e nel termine di tre mesi, ha deliberato il trasferimento delle azioni dei soci di minoranza a favore del socio di controllo, prevedendo come compensazione finanziaria lo stesso importo offerto nell’OPA. YO ha chiesto al giudice nazionale di determinare giudizialmente la congrua compensazione da corrispondere ai minoritari.

Questioni pregiudiziali

Il giudice del rinvio ha chiesto se la presunzione di cui all’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, della direttiva 2004/25/CE sia:

• assoluta, quindi non superabile;
• relativa, quindi contestabile;
• e, in caso di natura relativa, se la contestazione sia libera o limitata a specifiche circostanze.

Normativa rilevante

La Corte richiama anzitutto i considerando 1, 2, 3 e 9 della direttiva 2004/25/CE, che evidenziano gli obiettivi di protezione degli azionisti, chiarezza e trasparenza nelle offerte pubbliche e armonizzazione delle regole.

Tra le disposizioni centrali figurano:

• articolo 3, paragrafo 1, sui principi generali, inclusa la tutela degli azionisti di minoranza;
• articolo 5, paragrafo 1, sull’obbligo di OPA quando si acquisisce il controllo della società;
• articolo 5, paragrafo 4, sul criterio del prezzo equo e sulla possibilità di correzione da parte dell’autorità di vigilanza in circostanze determinate;
• articolo 15, paragrafi 1-5, sul diritto di squeeze-out e sulla presunzione di fair price;
• articolo 16, paragrafo 3, che rinvia mutatis mutandis all’articolo 15, paragrafi 3-5.

È richiamato anche l’articolo 68 della legge slovena sulle acquisizioni societarie, che traspone la disciplina del squeeze-out.

Ragionamento della Corte

La Corte osserva innanzitutto che il testo dell’articolo 15, paragrafo 5, terzo comma, parla di presunzione, ma non ne qualifica espressamente la natura come assoluta o relativa. Le divergenze tra le diverse versioni linguistiche non consentono quindi di risolvere la questione sulla sola base letterale.

Sistema della direttiva

La Corte colloca la norma nel sistema della direttiva, che prevede una procedura in due fasi:

• prima, l’OPA obbligatoria ex articolo 5, paragrafo 1, per proteggere i soci di minoranza quando un soggetto acquisisce il controllo;
• poi, il squeeze-out o sell-out ex articoli 15 e 16, con esigenza di un prezzo “fair”.

La direttiva si fonda su un metodo oggettivo di determinazione del prezzo equo: il riferimento principale è il prezzo più alto pagato dall’offerente o da persone che agiscono di concerto nel periodo di 6-12 mesi precedente l’OPA. Tuttavia, l’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, consente agli Stati membri di autorizzare le autorità di vigilanza ad adeguare quel prezzo in presenza di circostanze chiaramente determinate, come manipolazioni di mercato, prezzi anomali o altre situazioni oggettive.

Da ciò la Corte deduce che la direttiva riconosce essa stessa che il prezzo dell’OPA, pur calcolato in modo oggettivo, può non essere equo in talune circostanze. Sarebbe quindi incoerente ritenere che, nello squeeze-out, il prezzo si presumerebbe in modo irrebuttabile fair, impedendo ogni contestazione anche quando esistano le medesime circostanze che avrebbero giustificato un aggiustamento nel corso dell’OPA.

Finalità di tutela

La Corte richiama inoltre la finalità della direttiva, che è quella di proteggere i detentori di titoli, in particolare i minoritari, e di assicurare chiarezza e trasparenza nelle offerte pubbliche. Accettare una presunzione irrebuttabile significherebbe consentire il trasferimento forzoso delle azioni al prezzo dell’OPA senza possibilità di contestarne l’equità, in contrasto con la ratio di tutela dei soci di minoranza.

Condizioni per il superamento della presunzione

Quanto alle circostanze idonee a vincere la presunzione, la Corte collega la disciplina dello squeeze-out al meccanismo dell’articolo 5, paragrafo 4. La presunzione può essere superata quando emergano le situazioni che avrebbero potuto giustificare l’adeguamento del prezzo dell’OPA, ma:

• tali circostanze non siano state portate all’attenzione dell’autorità di vigilanza per un aggiustamento del prezzo nel corso dell’offerta, oppure
• siano emerse solo dopo la chiusura dell’offerta, quando l’adeguamento non è più possibile.

La Corte precisa anche che, se lo Stato membro non ha esercitato la facoltà di prevedere un aggiustamento del prezzo tramite l’autorità di vigilanza, le circostanze esemplificativamente indicate dall’articolo 5, paragrafo 4, secondo comma, possono comunque essere invocate per vincere la presunzione di fair price nello squeeze-out.

Decisione

La Corte risponde che il terzo comma dell’articolo 15, paragrafo 5, della direttiva 2004/25/CE deve essere interpretato nel senso che la presunzione di equità del corrispettivo offerto in un’OPA obbligatoria è una presunzione relativa, superabile nelle circostanze indicate dalla direttiva o dal diritto nazionale di recepimento, nei limiti sopra precisati.

Implicazioni pratiche

Per gli operatori, la sentenza conferma che il prezzo offerto in un’OPA obbligatoria non è automaticamente blindato nella fase di squeeze-out. Nelle controversie relative alla determinazione dell’indennizzo dei soci di minoranza, resta possibile contestare la congruità del corrispettivo se si dimostrano circostanze anomale o rilevanti che avrebbero inciso sul prezzo dell’offerta e che non sono state valutate in tempo utile dall’autorità competente.