Direttiva 2007/16

Direttiva 2007/16/CE: chiarimento di talune definizioni applicabili agli OICVM

La direttiva interviene come atto di esecuzione della direttiva 85/611/CEE, con l'obiettivo di rendere uniforme nell'Unione la qualificazione di strumenti finanziari e operazioni rilevanti per gli OICVM. I considerando sottolineano che l'evoluzione dei mercati aveva generato incertezze interpretative, con il rischio di divergenze tra Stati membri; la direttiva mira quindi a rafforzare certezza giuridica, tutela degli investitori, diversificazione del rischio, liquidità del portafoglio e funzionamento del passaporto OICVM.

Contesto normativo e funzione della direttiva

La direttiva non crea un regime autonomo, ma chiarisce il significato di espressioni già presenti nella direttiva 85/611/CEE. In particolare, precisa che i chiarimenti non introducono nuovi obblighi di condotta od operativi per autorità competenti o operatori, bensì fissano criteri di base per verificare se una categoria di strumenti rientri nelle definizioni rilevanti. L'ammissibilità di un'attività per un OICVM va comunque valutata anche alla luce degli altri requisiti della direttiva 85/611/CEE, inclusi controllo del rischio, diversificazione e limiti operativi.

Valori mobiliari

L'articolo 2 definisce in termini sostanziali la nozione di valori mobiliari ai fini OICVM. Lo strumento deve limitare la perdita potenziale all'importo pagato, avere liquidità compatibile con l'obbligo di rimborso ex articolo 37 della direttiva 85/611/CEE, essere valutabile con affidabilità e accompagnato da informazioni adeguate. Per i valori mobiliari ammessi o negoziati su mercati regolamentati sono richiesti prezzi accurati, affidabili e regolari; per gli altri valori mobiliari è sufficiente una valutazione periodica basata su informazioni dell'emittente o su ricerche specialistiche.

Sono inoltre inclusi:

• le quote di fondi chiusi costituiti in forma di società di investimento o di unit trust, se soddisfano i criteri generali, sono soggette a meccanismi di governo societario e, se la gestione è affidata a terzi, questi sono sottoposti alla regolamentazione nazionale per la protezione degli investitori;
• le quote di fondi chiusi in forma contrattuale, a condizioni analoghe e con meccanismi di governo equivalenti;
• gli strumenti che cartolarizzano un portafoglio di altre attività o sono collegati al rendimento di altre attività, anche diverse da quelle elencate nell'articolo 19, paragrafo 1, della direttiva 85/611/CEE.

Se tali strumenti contengono un derivato incorporato, si applicano gli obblighi dell'articolo 21 della direttiva 85/611/CEE in relazione all'elemento derivato.

Strumenti del mercato monetario

Gli articoli 3, 4, 5, 6 e 7 chiariscono la nozione di strumenti del mercato monetario. La direttiva distingue tra strumenti ammessi o negoziati su mercati regolamentati e strumenti non ammessi alla negoziazione, e specifica quando essi possono considerarsi normalmente negoziati sul mercato monetario, liquidi e valutabili con precisione in ogni momento.

In particolare:

• la durata massima all'emissione o la durata residua massima deve essere di 397 giorni, oppure il rendimento deve essere rettificato periodicamente almeno ogni 397 giorni, oppure il profilo di rischio deve essere equivalente a quello degli strumenti con tali caratteristiche;
• la liquidità va intesa in relazione alla possibilità di vendita a costo limitato in un periodo relativamente breve, tenendo conto dell'obbligo di riacquisto o rimborso delle quote;
• la valutazione accurata richiede sistemi affidabili che consentano di calcolare un valore dell'attivo netto coerente con il prezzo di scambio tra parti consapevoli e disponibili a operare a condizioni di mercato.

Per gli strumenti di cui all'articolo 19, paragrafo 1, lettera h), della direttiva 85/611/CEE, la direttiva specifica ulteriori requisiti di informazione, trasferibilità e regolamentazione prudenziale dell'emittente. Vengono disciplinati anche i casi di emittenti con sede nello SEE, nei paesi OCSE del gruppo dei Dieci, con rating almeno investment grade o comunque soggetti a norme prudenziali almeno altrettanto rigorose di quelle del diritto comunitario. Per i veicoli di cartolarizzazione, la direttiva chiarisce la nozione di struttura societaria, fiduciaria o contrattuale e di liquidity line bancaria come linea di credito garantita da un ente finanziario che soddisfa i requisiti prudenziali previsti.

Attività finanziarie liquide e derivati

L'articolo 8 precisa quando i derivati sono considerati attività finanziarie liquide ai fini della definizione di OICVM. Il sottostante può essere costituito da attività ammissibili ai sensi dell'articolo 19 della direttiva 85/611/CEE, tassi di interesse, tassi di cambio, valute o indici finanziari. Per gli strumenti derivati OTC, devono inoltre essere rispettate le condizioni di cui all'articolo 19, paragrafo 1, lettera g), secondo e terzo trattino.

La direttiva include espressamente anche i derivati su crediti, purché:

• consentano il trasferimento del rischio di credito di un'attività sottostante, separatamente dagli altri rischi;
• non comportino consegna o trasferimento di attività diverse da quelle ammissibili;
• rispettino le condizioni per i derivati OTC;
• i rischi siano adeguatamente controllati dal processo di gestione del rischio e dai meccanismi interni, anche in presenza di asimmetrie informative tra OICVM e controparte.

È inoltre esclusa la qualificazione di attività finanziarie liquide per gli strumenti derivati su merci.

Indici finanziari

L'articolo 9 stabilisce i criteri per gli indici finanziari che possono fungere da sottostante dei derivati. L'indice deve essere sufficientemente diversificato, rappresentare un benchmark adeguato per il mercato di riferimento e essere reso pubblico in modo appropriato.

Più in dettaglio, la composizione deve evitare che un singolo componente influenzi indebitamente il rendimento complessivo; se l'indice è costruito su attività ammissibili, deve rispettare la diversificazione dell'articolo 22 bis della direttiva 85/611/CEE, mentre per attività diverse deve essere garantita una diversificazione equivalente. L'indice deve inoltre misurare un gruppo rappresentativo di sottostanti, essere periodicamente rivisto o riequilibrato secondo criteri pubblici, e poggiare su sottostanti sufficientemente liquidi. La pubblicazione richiede procedure efficaci di raccolta prezzi e di calcolo, nonché informazioni tempestive sulle metodologie e sulle variazioni dell'indice.

Se la composizione del sottostante non soddisfa tali requisiti, il derivato è trattato, quando ne ricorrono i presupposti, come derivato su una combinazione di attività ammissibili ai sensi dell'articolo 8.

Strumenti e valori mobiliari con derivato incorporato

L'articolo 10 chiarisce quando un derivato è considerato incorporato in un valore mobiliare o in uno strumento del mercato monetario. L'elemento deve poter modificare i flussi di cassa dello strumento ospite in funzione di variabili finanziarie o creditizie, non deve essere strettamente correlato al contratto ospite e deve incidere significativamente sul profilo di rischio e sul prezzo.

Un elemento separatamente trasferibile non è considerato derivato incorporato, ma strumento finanziario autonomo. Per gli strumenti del mercato monetario vale una disciplina equivalente. La norma mira a evitare che l'uso di derivati incorporati consenta di eludere i limiti applicabili ai derivati nella disciplina OICVM.

Tecniche e strumenti di gestione efficiente del portafoglio

L'articolo 11 precisa che le tecniche e gli strumenti impiegati ai fini di una buona gestione del portafoglio devono essere economicamente appropriati, efficienti in termini di costo e orientati a uno o più obiettivi legittimi:

• riduzione del rischio;
• riduzione del costo;
• generazione di capitale o reddito aggiuntivo, con rischio coerente con il profilo dell'OICVM e con le regole di diversificazione.

Tali tecniche devono inoltre essere adeguatamente controllate dal processo di gestione del rischio. La disposizione si applica anche alle tecniche e agli strumenti aventi per oggetto strumenti del mercato monetario.

OICVM che riproducono indici

L'articolo 12 definisce la riproduzione di un indice azionario od obbligazionario come riproduzione delle attività sottostanti dell'indice, anche mediante derivati o altre tecniche di gestione del portafoglio. Il riferimento alla sufficiente diversificazione implica il rispetto delle regole di diversificazione del rischio dell'articolo 22 bis della direttiva 85/611/CEE.

Per quanto riguarda il benchmark adeguato, il provider dell'indice deve utilizzare una metodologia riconosciuta che, in generale, non escluda alcun emittente importante del mercato di riferimento. La pubblicazione adeguata richiede accessibilità al pubblico; inoltre, il provider deve essere indipendente dall'OICVM che replica l'indice. Tale indipendenza non esclude l'appartenenza allo stesso gruppo economico, purché siano previsti efficaci presidi contro i conflitti di interesse.

Recepimento, applicazione ed entrata in vigore

L'articolo 13 impone agli Stati membri di adottare e pubblicare le disposizioni necessarie per conformarsi alla direttiva entro il 23 marzo 2008, con applicazione dal 23 luglio 2008. Gli Stati membri devono comunicare immediatamente alla Commissione il testo delle misure nazionali e una tavola di concordanza. Gli atti nazionali devono contenere un riferimento alla direttiva oppure essere corredati di tale riferimento in sede di pubblicazione ufficiale.

L'articolo 14 stabilisce che la direttiva entra in vigore il terzo giorno successivo alla sua pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell'Unione europea; l'articolo 15 designa gli Stati membri come destinatari.

Implicazioni pratiche per i professionisti

Per avvocati e commercialisti italiani, la direttiva è rilevante soprattutto per la classificazione degli attivi degli OICVM, per la verifica di ammissibilità di fondi chiusi, strumenti cartolarizzati, derivati, indici e tecniche di portafoglio, nonché per la documentazione e i controlli interni. La logica del testo è quella di standardizzare la lettura delle definizioni, lasciando però agli Stati membri e alle autorità competenti margini applicativi nella vigilanza quotidiana, nei presidi organizzativi e nella concreta valutazione dei profili di liquidità, rischio e informativa.