Direttiva 2003/125

Direttiva 2003/125/CE della Commissione sulla corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e sui conflitti di interesse

La direttiva attua la direttiva 2003/6/CE in materia di abusi di mercato, con l’obiettivo di rafforzare la correttezza, la chiarezza, l’accuratezza e la trasparenza delle raccomandazioni di investimento rivolte al pubblico o ai canali di distribuzione. Il testo si fonda sull’idea che l’integrità del mercato richieda un elevato livello di trasparenza su identità degli autori, fonti, metodologia, interessi finanziari e possibili conflitti di interesse.

Obiettivi e logica regolatoria

La direttiva mira a consentire agli investitori di valutare l’affidabilità di una raccomandazione conoscendo chi l’ha elaborata, con quali basi informative, con quali presupposti e in presenza di quali interessi o legami con l’emittente. In coerenza con la natura della direttiva UE, essa vincola gli Stati membri quanto al risultato da raggiungere, lasciando loro la scelta della forma e dei mezzi attraverso la "regolamentazione appropriata", che può includere anche autoregolamentazione o codici di condotta nazionali.

Ambito di applicazione

L’ambito oggettivo riguarda le "raccomandazioni" intese come ricerche o altre informazioni, esplicite o implicite, che propongono una strategia di investimento su uno o più strumenti finanziari o emittenti, incluse valutazioni sul valore o sul prezzo presente o futuro. Sono destinatari degli obblighi i soggetti pertinenti, ossia persone fisiche o giuridiche che elaborano o diffondono raccomandazioni nell’esercizio della loro professione o attività. Restano fuori, in linea di principio, le raccomandazioni personali rese a singoli clienti e le mere notizie di stampa che si limitano a riferire raccomandazioni altrui senza alterarne la sostanza; i giornalisti sono espressamente esclusi dagli obblighi principali se soggetti a una regolamentazione equivalente che produca gli stessi effetti.

Definizioni rilevanti

L’articolo 1 coordina la direttiva con la disciplina sugli abusi di mercato e chiarisce che per impresa di investimento e ente creditizio si rinvia alle definizioni delle direttive settoriali allora vigenti. Viene inoltre precisato che il concetto di raccomandazione comprende anche indicazioni implicite, e che il canale di distribuzione è qualsiasi mezzo attraverso cui le informazioni sono o possono essere rese pubbliche.

Elaborazione delle raccomandazioni: identificazione e correttezza formale

La prima fascia di obblighi concerne chi elabora la raccomandazione. La raccomandazione deve indicare in modo chiaro e visibile l’identità del soggetto responsabile, compresi il nome e la funzione della persona fisica che ha preparato il testo e la denominazione della persona giuridica responsabile. Se l’autore è un’impresa di investimento o un ente creditizio, va indicata anche l’autorità competente; se è soggetto a codici di autoregolamentazione, tali codici devono essere resi noti. Per raccomandazioni non scritte, gli Stati membri devono prevedere adattamenti proporzionati, ad esempio tramite rinvio a un sito internet facilmente accessibile.

Elaborazione delle raccomandazioni: standard di accuratezza e supporto probatorio

La direttiva impone che i fatti siano tenuti distinti da opinioni, valutazioni e interpretazioni; che le fonti siano attendibili o che eventuali dubbi siano segnalati; che proiezioni, previsioni e obiettivi di prezzo siano chiaramente qualificati come tali e corredati delle ipotesi principali. Il soggetto pertinente deve inoltre essere in grado di dimostrare, su richiesta dell’autorità competente, la ragionevolezza della raccomandazione. Anche queste prescrizioni possono essere adattate per le raccomandazioni non scritte, nel rispetto del principio di proporzionalità.

Obblighi aggiuntivi per analisti e intermediari nella redazione

Per analisti indipendenti, imprese di investimento, enti creditizi, soggetti collegati e operatori la cui attività principale è l’elaborazione di raccomandazioni, la direttiva alza il livello di dettaglio. Devono essere indicati le fonti principali, l’eventuale comunicazione preventiva all’emittente e le modifiche conseguenti, la metodologia e gli elementi di base, il significato delle espressioni di raccomandazione come "acquistare", "vendere" o "mantenere", i rischi rilevanti e l’eventuale analisi di sensibilità, la frequenza degli aggiornamenti e i cambiamenti nella politica di copertura. Devono inoltre essere evidenziate data di diffusione, data e ora dei prezzi richiamati e le differenze rispetto a raccomandazioni analoghe pubblicate nei dodici mesi precedenti. Se la raccomandazione è troppo breve, è ammesso un rinvio a un luogo di consultazione pubblica facilmente accessibile, purché gli elementi di base e la metodologia non siano stati modificati.

Comunicazione al pubblico di interessi e conflitti di interesse

Gli articoli 5 e 6 disciplinano il secondo pilastro della direttiva: la trasparenza sugli interessi e sui conflitti. I soggetti pertinenti devono comunicare tutti i rapporti e le circostanze che possono ragionevolmente compromettere l’obiettività della raccomandazione, con particolare attenzione agli interessi finanziari rilevanti negli strumenti oggetto della raccomandazione o ai conflitti rilevanti con l’emittente. Se il soggetto è una persona giuridica, l’obbligo si estende alle persone che hanno partecipato alla preparazione del testo.

L’articolo 6 specifica una serie di informazioni ulteriori, tra cui partecipazioni incrociate superiori al 5% del capitale azionario emesso, altri interessi finanziari rilevanti, funzioni di market making o liquidità, ruoli di lead manager o co-lead manager, accordi di finanza aziendale e accordi relativi all’elaborazione della raccomandazione. È inoltre richiesta la comunicazione generale dei meccanismi organizzativi e delle barriere informative adottate per prevenire conflitti. Per i collaboratori delle imprese di investimento o degli enti creditizi va comunicato se la remunerazione è collegata ad operazioni di finanza aziendale; se hanno acquistato azioni dell’emittente prima di un’offerta pubblica, devono essere indicati anche prezzo e data di acquisto. Infine, gli intermediari devono pubblicare trimestralmente la distribuzione percentuale delle raccomandazioni tra "acquistare", "mantenere" e "vendere", nonché la quota di emittenti per i quali sono stati prestati servizi di finanza aziendale nei dodici mesi precedenti.

Diffusione di raccomandazioni di terzi

Quando una raccomandazione elaborata da terzi viene diffusa sotto la responsabilità di un altro soggetto pertinente, quest’ultimo deve indicare chiaramente la propria identità. Se la raccomandazione viene sostanzialmente modificata, la modifica deve essere descritta in modo chiaro e dettagliato; se il cambiamento ne altera l’orientamento, il diffusore assume anche gli obblighi informativi propri dell’autore originario. Le persone giuridiche che diffondono raccomandazioni modificate devono adottare una politica scritta per consentire ai destinatari di reperire identità dell’autore, raccomandazione originaria e disclosure su interessi o conflitti, se pubbliche. Le sintesi devono essere chiare e non fuorvianti e rinviare al documento originario.

Obblighi rafforzati per imprese di investimento ed enti creditizi nella diffusione

Se il diffusore è un’impresa di investimento o un ente creditizio, o un loro dipendente/collaboratore, deve essere indicata anche l’autorità competente. Inoltre, se il soggetto originario non ha ancora diffuso la raccomandazione tramite un canale di distribuzione, il diffusore deve rispettare gli obblighi informativi rafforzati previsti per gli autori; se invece ha modificato sostanzialmente la raccomandazione, deve adempiere agli obblighi completi da elaboratore previsti dagli articoli 2-6.

Recepimento, entrata in vigore e destinatari

Gli Stati membri dovevano recepire la direttiva entro il 12 ottobre 2004, adottando le misure legislative, regolamentari e amministrative necessarie e trasmettendo alla Commissione il testo delle disposizioni e una tavola di concordanza. Gli atti nazionali devono contenere un riferimento alla direttiva o esserne corredati alla pubblicazione ufficiale. La direttiva è entrata in vigore il giorno della pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea ed è destinata agli Stati membri.