Direttiva 2003/124

Direttiva 2003/124/CE della Commissione: informazioni privilegiate e manipolazione del mercato

La direttiva 2003/124/CE attua e specifica alcuni profili della direttiva 2003/6/CE sugli abusi di mercato. L'obiettivo è aumentare la certezza del diritto, chiarendo quando un'informazione possa qualificarsi come privilegiata, come debba essere comunicata al pubblico e quali elementi siano rilevanti per individuare possibili manipolazioni di mercato.

Finalità e contesto

I considerando evidenziano che la valutazione dell'idoneità di un'informazione a incidere sui prezzi deve essere svolta in prospettiva ex ante, cioè sulla base delle informazioni disponibili al momento della decisione di investimento. L'uso di informazioni ex post è ammesso solo come conferma, non per sanzionare chi abbia tratto conclusioni ragionevoli dalle informazioni disponibili in precedenza. La direttiva mira inoltre a garantire una diffusione rapida, completa e sincronizzata delle informazioni privilegiate, nonché a consentire il rinvio della comunicazione solo in circostanze rigorosamente definite e con adeguata tutela della riservatezza.

Ambito di applicazione

La disciplina riguarda gli emittenti di strumenti finanziari ammessi o richiesti in ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato, con riferimento alle informazioni privilegiate e ai relativi obblighi di comunicazione al pubblico. Riguarda anche i partecipanti al mercato e le autorità competenti chiamati a valutare eventuali condotte di manipolazione del mercato. Il testo si applica nell'ambito della disciplina sugli abusi di mercato e ha rilevanza ai fini del SEE.

Nozione di informazione privilegiata

L'articolo 1 precisa due elementi essenziali della nozione:

• l'informazione è "precisa" se si riferisce a un complesso di circostanze esistente o ragionevolmente previsto, oppure a un evento verificato o ragionevolmente previsto, ed è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul suo possibile effetto sui prezzi;
• l'informazione è idonea a influire sensibilmente sui prezzi quando un investitore ragionevole la utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento.

Questi criteri orientano l'interpretazione della direttiva 2003/6/CE e devono essere applicati in chiave concreta, tenendo conto dell'impatto atteso dell'informazione, dell'attendibilità della fonte e delle variabili di mercato pertinenti.

Comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate

L'articolo 2 impone agli Stati membri di assicurare che l'emittente renda pubbliche le informazioni privilegiate in modo da consentire:

• un accesso rapido;
• una valutazione completa, corretta e tempestiva da parte del pubblico;
• una diffusione il più possibile sincronizzata tra tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri interessati.

La direttiva richiama anche gli articoli 102, paragrafo 1, e 103 della direttiva 2001/34/CE. Gli Stati membri devono evitare che la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate sia combinata con attività di marketing in modo fuorviante. Inoltre, quando si verifica un complesso di circostanze o un evento, anche se non ancora formalizzato, l'emittente deve informare senza indugio il pubblico; ogni modifica significativa successiva va comunicata senza indugio tramite lo stesso canale usato per la comunicazione iniziale.

Rinvio della comunicazione e riservatezza

L'articolo 3 individua casi esemplificativi di interessi legittimi che possono giustificare il rinvio della comunicazione al pubblico, tra cui:

• negoziazioni in corso o elementi connessi, se la diffusione pregiudicherebbe l'esito o il normale andamento delle trattative;
• situazioni di grave e imminente pericolo per la solidità finanziaria dell'emittente, anche al di fuori delle procedure di insolvenza, quando la divulgazione rischi di compromettere gravemente gli interessi degli azionisti e il risanamento finanziario a lungo termine;
• decisioni o contratti adottati dall'organo direttivo ma soggetti all'approvazione di un altro organo dell'emittente, quando la struttura societaria prevede tale separazione e l'annuncio anticipato potrebbe alterare la corretta valutazione da parte del pubblico.

Il rinvio resta però subordinato alla tutela della riservatezza. Gli Stati membri devono imporre agli emittenti di:

• predisporre meccanismi efficaci per limitare l'accesso alle informazioni privilegiate solo a chi ne abbia necessità per le proprie funzioni;
• assicurare che tali soggetti conoscano gli obblighi giuridici e regolamentari e le possibili sanzioni in caso di abuso o diffusione non autorizzata;
• disporre di misure che consentano l'immediata comunicazione al pubblico se la riservatezza non può essere garantita, salve le eccezioni previste dalla direttiva 2003/6/CE.

Indicatori di possibile manipolazione del mercato

Gli articoli 4 e 5 non introducono una lista chiusa di condotte illecite, ma una serie di indicatori che autorità e operatori devono considerare nell'analisi di ordini e operazioni. Tali elementi non costituiscono di per sé manipolazione, ma servono a orientare la valutazione nel quadro dell'articolo 1, punto 2, della direttiva 2003/6/CE.

Per le manipolazioni consistenti nel fornire indicazioni false o fuorvianti e nel fissare i prezzi, occorre considerare, tra l'altro:

• il peso degli ordini o delle operazioni sul volume giornaliero e il loro effetto sul prezzo;
• l'impatto di soggetti con posizioni rilevanti;
• l'assenza di variazioni nella proprietà beneficiaria;
• le inversioni di posizione nel breve periodo;
• la concentrazione in un breve intervallo con successiva inversione dei prezzi;
• la distorsione dei migliori prezzi o del book degli ordini con successiva revoca;
• la rilevanza di ordini o operazioni effettuati in prossimità del calcolo di prezzi di riferimento, regolamento o valutazione.

Per le manipolazioni basate su artifici o inganni, rilevano in particolare:

• la sequenza temporale tra operazioni e diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte degli stessi soggetti o di soggetti collegati;
• la sequenza temporale tra operazioni e predisposizione o diffusione di ricerche o raccomandazioni di investimento errate, tendenziose o influenzate da interessi rilevanti.

Recepimento, entrata in vigore e obblighi formali

L'articolo 6 impone agli Stati membri di recepire la direttiva entro il 12 ottobre 2004. Le misure nazionali devono essere comunicate immediatamente alla Commissione insieme a una tavola di concordanza tra il diritto interno e la direttiva. Inoltre, gli atti di recepimento devono contenere un riferimento alla direttiva, oppure essere corredati di tale riferimento al momento della pubblicazione ufficiale, secondo le modalità stabilite dallo Stato membro.

L'articolo 7 prevede l'entrata in vigore alla data di pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell'Unione europea, mentre l'articolo 8 indica gli Stati membri come destinatari.

Rilevanza pratica per il professionista

Per avvocati e commercialisti, il testo è rilevante soprattutto nella consulenza a emittenti quotati o candidati alla quotazione, nella gestione di disclosure price sensitive e nella strutturazione di procedure interne per la selezione delle informazioni da pubblicare, per l'eventuale rinvio e per il presidio della riservatezza. È inoltre centrale nelle attività di compliance e market abuse monitoring, poiché fornisce criteri interpretativi utili per distinguere tra normale operatività di mercato e condotte potenzialmente manipolative.