Direttiva 2014/65

Direttiva 2014/65/UE sui mercati degli strumenti finanziari

La direttiva rifonde la precedente disciplina MiFID e costituisce, insieme al regolamento (UE) n. 600/2014, il nucleo del nuovo quadro UE per i mercati degli strumenti finanziari. L’obiettivo è rafforzare l’integrità dei mercati, la concorrenza tra sedi di negoziazione, la qualità dell’esecuzione e, soprattutto, la tutela degli investitori in un contesto di crescente complessità degli strumenti e dei servizi.

Obiettivi e logica regolatoria

La direttiva persegue un’armonizzazione elevata ma non totale: fissa obblighi di risultato, mentre lascia agli Stati membri la scelta della forma e dei mezzi di attuazione. In più punti riduce gli spazi di discrezionalità nazionale, imponendo standard comuni su autorizzazione, governance, condotta, trasparenza, limiti di posizione, sanzioni e cooperazione tra autorità.

Ambito di applicazione e coordinamento con altri atti UE

L’art. 1 delimita l’ambito soggettivo alle imprese di investimento, ai gestori del mercato, ai mercati regolamentati, ai prestatori di servizi di comunicazione dati e alle imprese di paesi terzi che operano tramite succursale nell’Unione. Per numerose disposizioni la direttiva si applica anche agli enti creditizi autorizzati ai sensi della direttiva 2013/36/UE quando prestano servizi o attività di investimento, e in parte quando distribuiscono depositi strutturati.

La direttiva si coordina costantemente con il regolamento (UE) n. 600/2014 e con altri atti richiamati, tra cui i regolamenti e le direttive in materia di requisiti prudenziali, abusi di mercato, market abuse, energia, quote di emissione, OICVM, garanzia dei depositi, contratti di garanzia finanziaria, protezione dei dati e sistemi di indennizzo degli investitori.

Esenzioni obbligatorie e facoltative

L’art. 2 elenca una serie ampia di esclusioni obbligatorie, tra cui:

• imprese di assicurazione e riassicurazione quando svolgono le attività proprie della direttiva solvibilità II;
• servizi intra-gruppo prestati alla capogruppo o a imprese figlie;
• servizi accessori esercitati nell’ambito di un’attività professionale regolata;
• talune attività di negoziazione per conto proprio, in particolare fuori dall’area dei derivati su merci, quote di emissione e derivati su quote di emissione, salvo market making, accesso elettronico diretto, HFT e matched principal nei casi rilevanti;
• organismi di investimento collettivo, fondi pensione, banche centrali e organismi pubblici di gestione del debito pubblico;
• CSD, nei limiti in cui sono già disciplinati dal diritto UE.

Per l’esenzione relativa ai derivati su merci e alle quote di emissione, la direttiva richiede che l’attività sia accessoria rispetto all’attività principale a livello di gruppo, che non vi sia HFT e che il soggetto comunichi annualmente il ricorso all’esenzione. La nozione di attività accessoria è demandata anche a norme tecniche ESMA.

L’art. 3 consente inoltre agli Stati membri di non applicare la direttiva ad alcune persone/entità di diritto nazionale, purché rispettino requisiti almeno analoghi a quelli previsti dalla direttiva e siano coperte da un sistema di indennizzo degli investitori o da assicurazione professionale equivalente. Gli Stati membri devono notificare alla Commissione e all’ESMA l’uso di questa opzione.

Autorizzazione, controllo iniziale e revoca

La prestazione professionale di servizi e attività di investimento è soggetta ad autorizzazione preventiva (art. 5). L’autorizzazione è rilasciata dall’autorità competente dello Stato membro d’origine e vale per tutta l’Unione. Il richiedente deve trasmettere un programma di attività e le informazioni necessarie a dimostrare il rispetto dei requisiti; la decisione va adottata entro 6 mesi dalla domanda completa (art. 7).

L’autorizzazione deve specificare i servizi e attività consentiti e può essere estesa con apposita domanda (art. 6). La revoca può intervenire, tra l’altro, per mancato uso entro 12 mesi, rinuncia, cessazione da oltre 6 mesi, false dichiarazioni, perdita dei requisiti o violazioni gravi e sistematiche (art. 8).

Governance societaria, organo di gestione e partecipazioni qualificate

Gli artt. 9-13 rafforzano in modo significativo la governance:

• gli organi di gestione devono possedere onorabilità, conoscenze, competenze ed esperienza adeguate;
• devono definire, approvare e monitorare l’organizzazione interna, la politica dei prodotti, la gestione dei rischi e la politica retributiva;
• la struttura deve essere diversificata e il numero di incarichi di amministratore è limitato, salvo autorizzazioni specifiche;
• i membri dell’organo di gestione e i soggetti che esercitano influenza significativa devono essere idonei.

La direttiva impone la notifica preventiva delle partecipazioni qualificate e degli incrementi fino alle soglie del 20 %, 30 % e 50 % del capitale o dei diritti di voto, oltre alla soglia che rende l’impresa figlia. La valutazione dell’autorità competente deve essere conclusa entro 60 giorni lavorativi dal ricevimento della notifica completa, con una possibile sospensione temporanea per richieste integrative. I criteri di valutazione comprendono reputazione, esperienza, solidità finanziaria, capacità prudenziale e possibili rischi di riciclaggio o finanziamento del terrorismo.

Capitale, sistemi di indennizzo e requisiti organizzativi

Gli artt. 14 e 15 richiedono l’adesione a un sistema di indennizzo degli investitori e un capitale iniziale sufficiente conforme al regolamento (UE) n. 575/2013.

L’art. 16 detta una disciplina organizzativa ampia: politiche e procedure interne, gestione dei conflitti, product governance, continuità operativa, esternalizzazione delle funzioni essenziali, sistemi di controllo interno, gestione elettronica sicura dei dati, registrazioni adeguate, tutela degli strumenti e dei fondi dei clienti, divieto di riutilizzo non autorizzato e limitazioni ai contratti di garanzia con trasferimento di proprietà verso i clienti al dettaglio. Le imprese devono anche registrare le conversazioni telefoniche e le comunicazioni elettroniche relative agli ordini e alle operazioni, conservandole per 5 anni, estensibili a 7 su richiesta dell’autorità competente.

Sono possibili requisiti aggiuntivi nazionali solo in casi eccezionali, previa notifica alla Commissione e parere sulla proporzionalità.

Negoziazione algoritmica, HFT e accesso elettronico diretto

L’art. 17 impone controlli stringenti per le imprese che effettuano negoziazione algoritmica:

• sistemi resilienti e con capacità sufficiente;
• soglie e limiti appropriati;
• prevenzione di ordini errati e di mercati disordinati;
• monitoraggio e testing dei sistemi;
• notifiche alle autorità competenti;
• conservazione di registrazioni dettagliate, soprattutto per l’HFT.

Per il market making algoritmico sono richiesti accordi scritti con la sede di negoziazione e un’attività continua in una fascia specifica dell’orario di negoziazione, salvo circostanze eccezionali. Per l’accesso elettronico diretto è vietata la prestazione del servizio senza controlli adeguati sull’idoneità del cliente, sui limiti di negoziazione e di credito e sul monitoraggio delle operazioni.

Sedi di negoziazione: MTF, OTF e mercati regolamentati

Gli artt. 18-20 disciplinano i sistemi multilaterali di negoziazione e i sistemi organizzati di negoziazione. Essi devono adottare regole trasparenti, non discriminatorie e basate su criteri oggettivi, assicurare un processo di negoziazione equo e ordinato, almeno tre membri/utenti attivi e dispositivi solidi di gestione tecnica e dei conflitti.

Gli OTF sono una figura distinta: l’esecuzione è discrezionale, non possono coesistere con internalizzazione sistematica nella stessa entità giuridica, e il matched principal trading è ammesso solo in casi specifici. In generale, per OTF e MTF sono previste regole dettagliate su ammissione, esecuzione, sospensione e pubblicità dei dati.

Condotta verso il cliente, product governance, incentivi e consulenza

Gli artt. 23-25 rappresentano il nucleo della tutela dell’investitore. Le imprese devono identificare e gestire i conflitti di interesse e, se le misure organizzative non bastano, informare chiaramente il cliente prima di agire per suo conto.

L’art. 24 richiede che le imprese agiscano in modo onesto, equo e professionale, servendo al meglio gli interessi dei clienti. Introduce obblighi informativi su:

• natura del servizio;
• strumenti finanziari e rischi;
• costi e oneri, inclusi quelli di consulenza e di terzi;
• classificazione del cliente;
• natura indipendente o meno della consulenza;
• ampiezza della gamma di prodotti valutati.

Sono disciplinati il divieto di trattenere inducements nella consulenza indipendente e nella gestione del portafoglio, con eccezione dei benefici non monetari di entità minima; inoltre, gli onorari e commissioni di terzi devono essere trasferiti al cliente quanto prima. La direttiva consente agli Stati membri di introdurre requisiti ulteriori in casi eccezionali, con notifica alla Commissione.

L’art. 25 disciplina adeguatezza e appropriatezza, le conoscenze e competenze del personale, la valutazione del cliente e l’obbligo di fornire una dichiarazione di adeguatezza prima della transazione o subito dopo in caso di contratti a distanza, con specifiche condizioni. Per l’esecuzione/recezione ordini su strumenti non complessi e su iniziativa del cliente, può operare l’esenzione dalla valutazione di appropriatezza, ma solo entro confini rigorosi.

Best execution e gestione degli ordini

Gli artt. 26-28 impongono alle imprese di ottenere il miglior risultato possibile per i clienti tenendo conto di prezzo, costi, rapidità, probabilità di esecuzione e altri fattori. Per i clienti al dettaglio, il criterio è il corrispettivo totale. Le imprese devono definire e pubblicare la strategia di esecuzione, ottenere il consenso del cliente e, se necessario, il consenso espresso per l’esecuzione fuori da una sede di negoziazione.

Devono inoltre pubblicare annualmente le prime cinque sedi di esecuzione per classe di strumenti e monitorare l’efficacia dei loro dispositivi di esecuzione. La gestione degli ordini deve essere rapida, equa ed efficiente, con disciplina specifica per gli ordini con limite di prezzo sulle azioni e con possibilità di pubblicazione immediata o trasmissione a una sede di negoziazione.

Agenti collegati

L’art. 29 disciplina gli agenti collegati: le imprese di investimento possono nominarli per promuovere servizi, procurare clienti, ricevere e trasmettere ordini, collocare strumenti finanziari e fornire consulenza. L’impresa resta pienamente e incondizionatamente responsabile delle loro azioni e omissioni. Gli agenti devono essere iscritti in registri pubblici, possedere onorabilità, conoscenze e competenze adeguate, e possono essere soggetti a requisiti nazionali più rigorosi.

Controparti qualificate

L’art. 30 attenua gli obblighi di condotta nelle relazioni con controparti qualificate, mantenendo comunque i principi generali di correttezza e chiarezza. La direttiva elenca le categorie di controparti qualificate e consente a taluni soggetti di essere trattati come clienti ordinari su richiesta oppure, viceversa, ad altri soggetti di essere trattati come controparti qualificate se soddisfano requisiti nazionali predefiniti e confermano espressamente tale status.

Trasparenza di mercato, sospensioni e mercati di crescita per le PMI

Gli artt. 31 e 32 impongono controlli permanenti sulle regole di sede, con segnalazione immediata delle violazioni significative, delle condizioni di negoziazione anormali e degli indizi di market abuse. In caso di sospensione o esclusione di uno strumento finanziario, gli effetti si estendono, se necessario, ai derivati correlati; la cooperazione tra autorità è obbligatoria e l’ESMA svolge un ruolo centrale.

L’art. 33 introduce i mercati di crescita per le PMI come sottocategoria di MTF. La registrazione è possibile su richiesta, se almeno il 50 % degli emittenti è composto da PMI e se il sistema soddisfa criteri su ammissione, informativa, controlli sugli abusi di mercato e pubblicità delle informazioni regolamentari. Il mancato rispetto temporaneo del 50 % non comporta automaticamente la cancellazione dal registro, purché vi sia una ragionevole prospettiva di rientro nel requisito.

Passporting, succursali e accesso ai mercati e ai sistemi di regolamento

Gli artt. 34-38 rafforzano il mutuo riconoscimento. Le imprese di investimento autorizzate in uno Stato membro possono prestare liberamente servizi e svolgere attività in altri Stati membri, mediante succursale o libera prestazione di servizi, previa notifica all’autorità d’origine e, per le succursali, informazione all’autorità ospitante. Termini ricorrenti: 1 mese per la trasmissione tra autorità, 2 mesi in mancanza di risposta, 3 mesi per il riscontro dell’autorità d’origine in alcuni casi.

Le imprese hanno diritto di accedere ai mercati regolamentati di altri Stati membri e ai sistemi di compensazione/regolamento a condizioni non discriminatorie. Il gestore di mercato può predisporre dispositivi per l’accesso remoto ai mercati regolamentati e deve comunicarlo alle autorità competenti.

Imprese di paesi terzi

Gli artt. 39-43 permettono agli Stati membri di imporre alle imprese di paesi terzi l’obbligo di aprire una succursale per prestare servizi a clienti retail o professionali al dettaglio. L’autorizzazione richiede, tra l’altro, supervisione nel paese terzo, accordi di collaborazione, capitale iniziale sufficiente, management idoneo, accordi fiscali di scambio informazioni e adesione a sistemi di indennizzo. L’art. 42 mantiene la possibilità di servire un cliente su sua esclusiva iniziativa, ma non consente di usare tale relazione per promuovere nuove categorie di prodotti o servizi senza succursale, se il diritto nazionale lo richiede.

Mercati regolamentati: governance, resilienza, co-location e ammissione

Gli artt. 44-56 contengono la disciplina più ampia per i mercati regolamentati. Il mercato deve essere autorizzato, vigilato dall’autorità competente e gestito secondo regole chiare, trasparenti e non discriminatorie. Sono previsti requisiti stringenti per i membri dell’organo di gestione, per le persone che esercitano influenza significativa e per le strutture di controllo interno.

In materia tecnica e operativa, la direttiva impone:

• sistemi resilienti e testati;
• interruttori di circuito;
• capacità di gestione degli ordini errati;
• regole trasparenti di co-location;
• tick size adeguati;
• sincronizzazione degli orologi;
• controlli sugli algoritmi e sull’HFT;
• accesso elettronico diretto con controlli sui clienti;
• struttura delle commissioni trasparente, equa e non discriminatoria.

L’ammissione degli strumenti richiede regole che garantiscano negoziazione equa, ordinata ed efficiente; i mercati devono inoltre verificare il rispetto degli obblighi informativi degli emittenti. La sospensione e l’esclusione di strumenti finanziari devono coordinarsi con gli altri mercati e con gli internalizzatori sistematici, soprattutto in presenza di abusi di mercato o omissioni informative. La direttiva prevede anche obblighi di accesso ai book di negoziazione per le autorità competenti.

Limiti di posizione e derivati su merci

Gli artt. 57 e 58 introducono un regime armonizzato di limiti di posizione e di reporting per i derivati su merci e per le quote di emissioni e i relativi derivati. I limiti sono fissati dalle autorità competenti sulla base della metodologia ESMA e devono prevenire abusi di mercato e favorire la formazione ordinata dei prezzi, con esclusione delle posizioni che riducono oggettivamente i rischi commerciali.

Le sedi di negoziazione devono applicare controlli sulla gestione delle posizioni, con poteri di accesso alle informazioni, riduzione o chiusura forzata delle posizioni e, se del caso, richiesta di reimmissione di liquidità. Sono previste relazioni settimanali aggregate per categorie di soggetti e comunicazioni giornaliere complete alle autorità competenti.

Servizi di comunicazione dati: APA, CTP e ARM

Gli artt. 59-66 disciplinano in modo autonomo i prestatori di servizi di comunicazione dati, con autorizzazione preventiva, registri pubblici e obblighi organizzativi. Gli APA pubblicano i dati post-trade il più rapidamente possibile, a condizioni commerciali ragionevoli, con disponibilità gratuita dopo 15 minuti. I CTP consolidano i dati di più fonti in flussi elettronici continui e standardizzati; gli ARM trasmettono i trade reports alle autorità al più tardi entro la chiusura del giorno lavorativo successivo.

Per APA, CTP e ARM la direttiva richiede sicurezza dei sistemi, prevenzione dei conflitti di interesse, continuità operativa, back-up, verifica della completezza dei report e capacità di ritrasmissione/correzione degli errori.

Autorità competenti, poteri di vigilanza e sanzioni

Gli artt. 67-88 definiscono un apparato di vigilanza molto robusto. Gli Stati membri devono designare autorità competenti pubbliche, eventualmente con delega di funzioni non discrezionali, e assicurare cooperazione sia interna sia transfrontaliera. Le autorità dispongono di poteri minimi essenziali, tra cui accesso a documenti e locali, convocazione di persone, ispezioni, acquisizione di registrazioni di conversazioni e dati, blocco o sequestro di beni, sospensione delle negoziazioni, richiesta di riduzione delle posizioni e imposizione di misure correttive.

L’art. 70 impone sanzioni amministrative effettive, proporzionate e dissuasive; l’art. 71 prescrive la pubblicazione delle decisioni sanzionatorie salvo eccezioni di proporzionalità o stabilità del mercato; l’art. 73 impone meccanismi di whistleblowing; l’art. 74 garantisce il diritto di ricorso; l’art. 75 richiede procedure extragiudiziali di reclamo e cooperazione transfrontaliera; gli artt. 76-78 tutelano segreto professionale e dati personali.

Gli importi minimi delle sanzioni amministrative previste all’art. 70, paragrafo 6, sono particolarmente rilevanti:

• per le persone giuridiche: almeno 5.000.000 EUR oppure fino al 10 % del fatturato annuo complessivo;
• per le persone fisiche: fino a 5.000.000 EUR;
• in entrambi i casi, ammenda almeno pari al doppio del beneficio ottenuto se tale importo è determinabile.

Cooperazione con ESMA e paesi terzi

Gli artt. 79-88 disciplinano scambio di informazioni, cooperazione in indagini e verifiche in loco, mediazione vincolante ESMA, rifiuto limitato della cooperazione, consultazioni prima dell’autorizzazione, poteri dello Stato ospitante e rapporti con paesi terzi. In particolare, la cooperazione internazionale è subordinata a garanzie equivalenti di segreto professionale e, per i dati personali, al rispetto della disciplina UE applicabile.

Modifiche alla disciplina assicurativa e ai GEFIA

L’art. 91 modifica la direttiva 2002/92/CE introducendo il regime sui prodotti di investimento assicurativi, con obblighi di prevenzione e gestione dei conflitti di interesse, trasparenza e regole sugli incentivi, oltre alla possibilità per gli Stati membri di vietare determinate commissioni. L’art. 92 modifica la direttiva 2011/61/UE per agevolare la prestazione transfrontaliera di alcuni servizi di investimento da parte dei gestori di fondi di investimento alternativi autorizzati.

Recepimento, applicazione e abrogazione

L’art. 93 impone il recepimento entro il 3 luglio 2016 e l’applicazione delle misure nazionali dal 3 gennaio 2017, salvo le norme dell’art. 65, paragrafo 2, che si applicano dal 3 settembre 2018. Le modifiche alla direttiva 2011/61/UE si applicano dal 3 luglio 2015. L’art. 94 abroga la direttiva 2004/39/CE dal 3 gennaio 2017, con salvezza degli obblighi connessi alle precedenti scadenze di recepimento. L’art. 95 stabilisce un regime transitorio fino al 3 luglio 2020 per specifici derivati su prodotti energetici C6, con esenzione temporanea da clearing e marginazione nei casi previsti e previa concessione dell’autorità competente.

Rilevanza operativa per professionisti italiani

Per avvocati e commercialisti italiani, la direttiva impone particolare attenzione a:

• adeguamento dei modelli organizzativi delle imprese di investimento e dei distributori;
• mappatura delle esenzioni e dei casi di applicazione facoltativa;
• politiche di product governance, inducements, consulenza indipendente e best execution;
• disciplina di negoziazione algoritmica/HFT, registrazioni e conservazione documentale;
• limiti di posizione e reporting su derivati su merci;
• autorizzazione e vigilanza di APA, CTP, ARM, MTF, OTF e mercati regolamentati;
• compatibilità dei modelli di distribuzione e consulenza con le regole sui prodotti di investimento assicurativi e sui depositi strutturati;
• gestione dei profili cross-border, incluse succursali, agenti collegati e imprese di paesi terzi.

La direttiva è, in sintesi, un testo di forte dettaglio tecnico-regolatorio, ma mantiene la struttura tipica della fonte diretta UE: vincola gli Stati membri quanto al risultato, attribuendo loro discrezionalità limitata nella scelta degli strumenti di recepimento e prevedendo molte norme tecniche e deleghe alla Commissione ed all’ESMA.