Direttiva 2011/61

Direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi

La direttiva istituisce un quadro europeo armonizzato per l’autorizzazione, l’organizzazione e la vigilanza dei gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA), con l’obiettivo di ridurre i rischi sistemici, aumentare la trasparenza e rafforzare la tutela degli investitori. Il testo non disciplina in via diretta i FIA come prodotti, ma regola i gestori e lascia agli Stati membri margini di disciplina nazionale sui fondi, specie per la struttura dei portafogli e per la commercializzazione ai retail.

Finalità e logica regolatoria

La direttiva nasce dall’esigenza di rispondere in modo coordinato ai rischi derivanti dalle attività dei GEFIA, che gestiscono masse rilevanti di capitali e possono incidere sui mercati e sulle società partecipate. Il legislatore UE sceglie un approccio basato su autorizzazione, vigilanza, trasparenza, regole di condotta e requisiti prudenziali, con forte attenzione ai profili di leva finanziaria, custodia degli attivi, delega e conflitti di interesse.

Ambito di applicazione e principali esclusioni

L’art. 2 si applica ai GEFIA UE che gestiscono FIA UE o non UE, ai GEFIA non UE che gestiscono FIA UE e ai GEFIA non UE che commercializzano FIA nell’Unione. Restano irrilevanti la forma aperta o chiusa del fondo, la sua veste giuridica e la struttura del gestore. Sono escluse categorie come holding finanziarie, enti pensionistici che non gestiscano FIA, istituzioni sovranazionali, banche centrali, amministrazioni pubbliche che gestiscono fondi di sicurezza sociale e pensioni, regimi di partecipazione dei lavoratori e veicoli di cartolarizzazione.

L’art. 3 introduce due livelli di esenzione/semplificazione:

• i FIA con soli investitori infragruppo non rientrano nel campo di applicazione;
• i gestori sotto soglia, cioè con masse gestite non superiori a 100 milioni di EUR, ovvero 500 milioni di EUR se i FIA non fanno leva e non consentono rimborsi per 5 anni, sono soggetti a registrazione e a obblighi informativi ridotti, ma non all’autorizzazione piena salvo opzione.

Definizioni chiave

L’art. 4 definisce elementi centrali come:

• FIA, inteso come organismo di investimento collettivo che raccoglie capitali da una pluralità di investitori per investirli secondo una politica definita a loro beneficio e che non è un OICVM;
• GEFIA, persona giuridica che esercita abitualmente l’attività di gestione di FIA;
• leva finanziaria, commercializzazione, FIA UE, GEFIA UE, FIA non UE e GEFIA non UE;
• investitore professionale e investitore al dettaglio;
• depositario, prime broker, società non quotata, emittente, controllo, partecipazione qualificata, società di partecipazione finanziaria.

Per i GEFIA non UE è rilevante la figura dello Stato membro di riferimento, che sostituisce in parte il concetto di Stato membro d’origine. La direttiva prevede anche la nozione di FIA di alimentazione e FIA di destinazione, importante per i fondi feeder/master.

Autorizzazione del GEFIA

Gli artt. 6-11 costruiscono il regime di accesso all’attività. Nessun GEFIA può gestire FIA senza autorizzazione; il GEFIA autorizzato deve rispettare continuativamente le condizioni originarie. L’autorizzazione copre in via generale tutti gli Stati membri.

La domanda di autorizzazione deve contenere, tra l’altro:

• informazioni sui soggetti che dirigono di fatto il GEFIA;
• informazioni sugli azionisti o soci con partecipazioni qualificate;
• un programma di attività con struttura organizzativa e modalità di conformità ai capi II-IV e, se rilevanti, ai capi successivi;
• politiche remunerative;
• modalità di delega e subdelega.

Per ciascun FIA da gestire vanno inoltre indicati strategia d’investimento, profili di rischio, eventuali fondi di alimentazione/destinazione, regolamento o documenti costitutivi, dati sul depositario e ogni informazione supplementare prevista per gli investitori.

Le condizioni per la concessione dell’autorizzazione comprendono:

• verifica della capacità di rispettare la direttiva;
• capitale iniziale e fondi propri adeguati;
• onorabilità ed esperienza di chi dirige, con gestione affidata ad almeno due persone idonee;
• idoneità dei soci/azionisti qualificati;
• coincidenza tra sede legale e sede amministrativa principale nello stesso Stato membro.

Il procedimento ha un termine ordinario di 3 mesi dalla domanda completa, prorogabile di altri 3 mesi. La mancata risposta entro 6 mesi è rilevante anche ai fini del ricorso giurisdizionale. La revoca può intervenire per non utilizzo, rinuncia, false dichiarazioni, perdita dei requisiti, violazioni gravi o sistematiche e altri casi previsti dal diritto nazionale.

Capitale iniziale e fondi propri

L’art. 9 stabilisce soglie minime:

• 300.000 EUR per i FIA gestiti internamente;
• 125.000 EUR per il GEFIA esterno.

Quando i portafogli dei FIA gestiti superano 250 milioni di EUR, occorre un importo aggiuntivo pari allo 0,02% dell’eccedenza, con limite massimo complessivo di 10 milioni di EUR. Gli Stati membri possono consentire una copertura fino al 50% dell’importo supplementare tramite garanzia di un ente creditizio o di un’impresa di assicurazione idonea. Inoltre, il GEFIA o il FIA gestito internamente devono coprire il rischio di responsabilità professionale con fondi propri aggiuntivi adeguati o con assicurazione RC professionale.

Regole generali di condotta, remunerazione e conflitti di interesse

L’art. 12 impone ai GEFIA di agire con onestà, competenza, diligenza e correttezza, nel miglior interesse dei FIA, degli investitori e dell’integrità del mercato, disponendo di risorse e procedure adeguate e trattando equamente tutti gli investitori. Eventuali trattamenti di favore sono leciti solo se previsti nel regolamento o nei documenti costitutivi.

L’art. 13 disciplina la remunerazione, con riferimento all’allegato II. Le politiche remunerative devono essere coerenti con una sana e efficace gestione del rischio e non devono incentivare assunzioni di rischio incompatibili con il profilo dei FIA. L’AESFEM deve emanare orientamenti armonizzati, in cooperazione con l’ABE.

L’art. 14 richiede di individuare, prevenire, gestire e monitorare i conflitti di interesse tra GEFIA, FIA, investitori e altri clienti, nonché tra diversi FIA o tra FIA e OICVM gestiti dallo stesso soggetto. Se le misure organizzative non bastano, il GEFIA deve informare chiaramente gli investitori prima di agire per loro conto. Il ricorso al prime broker deve essere regolato per iscritto e con adeguata informazione al depositario.

Gestione del rischio, liquidità e cartolarizzazioni

L’art. 15 prescrive la separazione funzionale e gerarchica della funzione di gestione del rischio dalle unità operative, compresa la gestione del portafoglio. I GEFIA devono disporre di sistemi appropriati per identificare, misurare, gestire e monitorare i rischi e riesaminarli almeno una volta l’anno. Devono inoltre fissare un livello massimo di leva finanziaria per ciascun FIA, tenendo conto di natura del fondo, strategia, fonti della leva, rischio sistemico, controparte e rapporto attività/passività.

L’art. 16 impone sistemi di gestione della liquidità per i FIA diversi dai fondi chiusi non levereggiati, con stress test regolari e coerenza tra strategia d’investimento, profilo di liquidità e politica di rimborso.

L’art. 17 introduce regole di trasparenza e allineamento degli interessi per gli investimenti in cartolarizzazioni emesse dopo il 1° gennaio 2011, prevedendo in particolare requisiti per l’originator, il promoter o il finanziatore iniziale, tra cui la ritenzione di un interesse economico netto minimo del 5%.

Requisiti organizzativi e valutazione

L’art. 18 richiede adeguate risorse umane e tecniche, contabilità e controlli interni idonei, sistemi di sicurezza per l’elaborazione elettronica dei dati e procedure che consentano la ricostruzione delle operazioni del fondo.

L’art. 19 disciplina la valutazione degli attivi e il calcolo del NAV. La valutazione deve essere corretta, indipendente e conforme al diritto nazionale, al regolamento o ai documenti costitutivi del FIA. Può essere svolta da un valutatore esterno indipendente oppure internamente, purché la funzione sia separata dalla gestione del portafoglio e dalla politica retributiva e siano mitigati i conflitti di interesse. Il GEFIA resta responsabile della corretta valutazione anche se si avvale di un valutatore esterno, il quale risponde verso il GEFIA per negligenza o dolo.

Delega delle funzioni

L’art. 20 consente la delega e la subdelega solo con rigidi presidi:

• la struttura deve essere giustificata da ragioni oggettive;
• il delegato deve avere risorse sufficienti e requisiti di onorabilità/esperienza;
• per gestione del portafoglio o del rischio la delega è ammessa solo verso soggetti autorizzati o registrati e vigilati, o previa approvazione;
• per deleghe a imprese di paesi terzi serve anche cooperazione tra autorità.

La delega non deve compromettere la vigilanza effettiva né trasformare il GEFIA in una società fantasma. La responsabilità verso FIA e investitori rimane in capo al GEFIA.

Depositario: designazione, funzioni e responsabilità

L’art. 21 impone un depositario unico per ogni FIA, nominato con contratto scritto che regoli il flusso informativo necessario a svolgere le funzioni di custodia e controllo. Per i FIA UE, il depositario deve essere stabilito nello Stato membro d’origine del FIA. Il depositario può essere un ente creditizio, talune imprese di investimento o altre categorie autorizzate; per alcuni FIA chiusi e illiquidi, gli Stati membri possono autorizzare anche professionisti come notai o avvocati, purché diano garanzie finanziarie e professionali sufficienti. Un GEFIA non può fare da depositario; un prime broker può esserlo solo con separazione funzionale e gestione adeguata dei conflitti.

Per i FIA non UE, il depositario può essere stabilito nel paese terzo o nello Stato membro d’origine/reference del GEFIA, ma solo al ricorrere di condizioni aggiuntive: cooperazione tra autorità, equivalenza della vigilanza prudenziale, assenza di listing FATF e accordi fiscali conformi al modello OCSE.

Le funzioni del depositario comprendono:

• monitoraggio dei flussi di cassa;
• custodia degli strumenti finanziari detenibili in custodia;
• verifica della proprietà delle altre attività;
• controllo di emissione, vendita, riacquisto, rimborso e cancellazione di quote/azioni;
• verifica del calcolo del valore delle quote/azioni;
• esecuzione delle istruzioni del GEFIA, salvo contrasto con legge o regolamento del fondo;
• verifica dei termini di regolamento e della destinazione dei redditi.

La responsabilità del depositario è molto estesa: esso risponde della perdita degli strumenti finanziari detenuti in custodia, salvo evento esterno fuori dal suo ragionevole controllo. La delega della custodia a terzi non esonera di regola il depositario, salvo eccezioni tassative e trasferimento contrattuale della responsabilità. Esistono regole speciali per i casi in cui la legge di un paese terzo imponga la custodia locale di determinati strumenti.

Trasparenza verso investitori e autorità

L’art. 22 impone la relazione annuale per ciascun FIA UE gestito e per ciascun FIA commercializzato nell’Unione, entro 6 mesi dalla chiusura dell’esercizio. La relazione contiene almeno bilancio, conto economico, relazione sull’attività, modifiche rilevanti alle informazioni ex art. 23 e dati sulla remunerazione complessiva e per categorie di personale. I dati contabili devono essere controllati da revisore abilitato.

L’art. 23 elenca le informazioni da fornire agli investitori prima dell’investimento, tra cui strategia, rischi, leva, struttura giuridica, principali implicazioni contrattuali, identità dei prestatori di servizi, deleghe, valutazione, liquidità, commissioni, trattamento preferenziale, NAV, rendimento storico, prime broker e modalità di divulgazione di ulteriori informazioni. Devono essere inoltre comunicate informazioni sulla responsabilità del depositario e sulle eventuali esenzioni contrattuali.

L’art. 24 impone obblighi di segnalazione periodica alle autorità competenti su mercati, strumenti, esposizioni, concentrazioni, liquidità, stress test, principali categorie di attivi e, per i GEFIA levereggiati, dati dettagliati sulla leva, sulle fonti di finanziamento e sul riutilizzo delle attività. Le autorità possono chiedere informazioni supplementari; in circostanze eccezionali l’AESFEM può imporre ulteriori obblighi.

Leva finanziaria e rischio sistemico

L’art. 25 attribuisce alle autorità competenti il compito di usare i dati ex art. 24 per valutare l’impatto della leva sulla stabilità finanziaria, sui disordini di mercato e sulla crescita di lungo periodo. Possono essere imposti limiti di leva o altre restrizioni, previa notifica ad AESFEM, CERS e autorità interessate. L’AESFEM svolge un ruolo di coordinamento e può formulare pareri sulle misure da adottare.

Acquisizione del controllo di società non quotate ed emittenti

Gli artt. 26-30 introducono un regime speciale per i FIA che acquisiscono il controllo di società non quotate o emittenti. Per controllo di società non quotata si intende, in linea generale, il possesso di oltre il 50% dei diritti di voto. Sono escluse le PMI e le società veicolo immobiliari.

Gli obblighi principali sono:

• notifica del superamento di soglie di voto del 10%, 20%, 30%, 50% e 75% (art. 27);
• comunicazione del controllo alla società, agli azionisti identificabili e alle autorità competenti entro 10 giorni lavorativi (art. 27);
• informazione su politiche di prevenzione dei conflitti di interesse, sulle intenzioni future del fondo e sul finanziamento dell’acquisizione (artt. 28 e 29);
• relazione annuale rafforzata con informazioni sull’andamento della società e, se del caso, messa a disposizione ai lavoratori;
• divieto per 24 mesi di agevolare distribuzioni, riduzioni di capitale, buy-back o rimborsi in determinate situazioni di protezione del capitale (art. 30).

La direttiva mantiene, sul punto, un forte richiamo alle norme nazionali e alle direttive societarie e sulla consultazione dei lavoratori.

Commercializzazione e gestione di FIA UE nell’Unione

Gli artt. 31-33 disciplinano il passaporto per i GEFIA UE. Il GEFIA UE può commercializzare FIA UE presso investitori professionali nel proprio Stato membro d’origine e negli altri Stati membri tramite notifica e trasmissione di un dossier completo. L’autorità competente ha in via ordinaria 20 giorni lavorativi per verificare la completezza e trasmettere/approvare la commercializzazione, che può iniziare dalla data della notifica positiva. Le modifiche significative devono essere notificate anticipatamente; se incidono sulla conformità, l’autorità può vietarne l’attuazione e, se necessario, disporre il divieto di commercializzazione.

La gestione di FIA UE stabiliti in altri Stati membri è anch’essa ammessa mediante notifica del programma di attività e, se vi è una succursale, con indicazioni organizzative supplementari. Lo Stato membro ospitante non può imporre obblighi aggiuntivi sulle materie armonizzate dalla direttiva.

Regime per i paesi terzi

Il Capo VII introduce una disciplina articolata per i FIA e i GEFIA non UE. La struttura è transitoria e progressiva:

• gestione da parte di GEFIA UE di FIA non UE non commercializzati nell’Unione (art. 34);
• commercializzazione con passaporto in UE di FIA non UE da parte di GEFIA UE (art. 35);
• commercializzazione senza passaporto, su base nazionale, di FIA non UE da parte di GEFIA UE (art. 36);
• autorizzazione dei GEFIA non UE e loro commercializzazione/gestione in UE con passaporto (artt. 37-41);
• commercializzazione senza passaporto, su base nazionale, di FIA gestiti da GEFIA non UE (art. 42).

Le condizioni ricorrenti includono:

• meccanismi di cooperazione tra autorità UE e autorità di vigilanza dei paesi terzi;
• assenza di classificazione del paese terzo come non cooperativo dal FATF;
• accordi fiscali conformi al modello OCSE;
• eventuali equivalenze prudenziali e vigilanza effettiva.

Per i GEFIA non UE che chiedono autorizzazione, l’art. 37 introduce la figura dello Stato membro di riferimento, determinata secondo criteri complessi collegati al tipo di FIA, al numero di Stati membri coinvolti e alla strategia di commercializzazione. Il GEFIA non UE deve avere un rappresentante legale nell’Unione, che funge da contatto con autorità e investitori e svolge anche un controllo di conformità. In presenza di incompatibilità tra la direttiva e la legge del paese terzo, il GEFIA può invocare un’esenzione limitata solo se dimostra l’esistenza di una disposizione equivalente che garantisca lo stesso livello di protezione degli investitori.

La Commissione deve adottare atti delegati sulla portata del passaporto e sulla cessazione dei regimi nazionali di collocamento privato dopo valutazione e parere dell’AESFEM. Il sistema è quindi dinamico e subordinato a un riesame ex post.

Commercializzazione ai retail

L’art. 43 lascia agli Stati membri la facoltà di consentire la commercializzazione di FIA anche agli investitori al dettaglio. In tale caso, lo Stato membro può imporre requisiti più severi rispetto a quelli previsti per gli investitori professionali, ma non può introdurre oneri aggiuntivi o più rigorosi per FIA UE di altri Stati membri rispetto ai FIA commercializzati su base nazionale. Gli Stati che autorizzano la distribuzione retail devono notificare entro il 22 luglio 2014 i tipi di FIA ammessi e i requisiti supplementari eventualmente imposti.

Autorità competenti, vigilanza, cooperazione e sanzioni

Gli artt. 44-55 definiscono il quadro di enforcement. Gli Stati membri designano autorità competenti pubbliche e devono garantire strumenti efficaci di verifica della conformità. La vigilanza prudenziale è attribuita allo Stato membro d’origine, mentre alcune funzioni di vigilanza comportamentale e di mercato possono spettare allo Stato membro ospitante, specie in presenza di succursali.

Le autorità possono richiedere informazioni, effettuare ispezioni, convocare persone, richiedere documenti, bloccare o sequestrare attività, ordinare sospensioni di sottoscrizioni/rimborsi, revocare autorizzazioni e chiedere assistenza giudiziaria o peritale. I meccanismi di cooperazione con AESFEM e CERS sono centrali, soprattutto per i profili sistemici e transfrontalieri.

L’art. 48 impone sanzioni e misure amministrative effettive, proporzionate e dissuasive. Le autorità possono anche renderle pubbliche, salvo rischi rilevanti per i mercati, per gli investitori o per i soggetti coinvolti. L’art. 49 garantisce motivazione scritta e ricorso giurisdizionale.

Atti delegati, riesame e tempistica di recepimento

L’art. 56 conferisce alla Commissione ampi poteri delegati, in particolare su soglie, organizzazione, deposito, leva, trasparenza, cartolarizzazioni e regimi paesi terzi. L’art. 57 disciplina la revoca della delega; l’art. 58 le obiezioni del Parlamento e del Consiglio.

Il recepimento è fissato all’art. 66:

• gli Stati membri dovevano adottare e pubblicare le norme di attuazione entro il 22 luglio 2013;
• tali norme si applicano dal 22 luglio 2013;
• per gli artt. 35 e 37-41 l’efficacia dipende dall’atto delegato previsto dall’art. 67;
• per gli artt. 36 e 42 la cessazione dipende dall’atto delegato previsto dall’art. 68.

L’art. 61 contiene disposizioni transitorie per i GEFIA già operativi prima del 22 luglio 2013, per alcuni FIA chiusi e per la nomina di depositari stabiliti in altri Stati membri fino al 22 luglio 2017.

Modifiche ad altri atti UE

La direttiva modifica anche:

• la direttiva 2003/41/CE, per aggiornare il quadro relativo agli enti pensionistici e ai gestori di portafogli;
• la direttiva 2009/65/CE, con una nuova disciplina collegata alle cartolarizzazioni;
• il regolamento (CE) n. 1060/2009, includendo i FIA tra i soggetti che devono usare solo rating di agenzie UE registrate;
• il regolamento (UE) n. 1095/2010, chiarendo il ruolo dell’AESFEM nel nuovo quadro dei GEFIA.

Considerazione pratica per professionisti italiani

Per avvocati e commercialisti, la direttiva è rilevante soprattutto per:

• strutturazione e autorizzazione di gestori e fondi;
• governance, remunerazione e conflitti di interesse;
• rapporti con depositario e prime broker;
• comunicazioni periodiche e relazione annuale;
• gestione di operazioni di acquisition/controlling in società non quotate;
• marketing transfrontaliero e regimi paesi terzi;
• coordinamento con le future norme di recepimento nazionali e con gli atti delegati della Commissione.

L’architettura della direttiva è fortemente armonizzata sul risultato, ma lascia agli Stati membri margini su forme e mezzi, in particolare su retail, regime depositario per taluni FIA chiusi, dettagli sanzionatori e taluni profili di vigilanza e commercializzazione nazionale.